Te weinig risico is ook een risico

Een gemiddeld Nederlands pensioenfonds belegt circa 50% in zakelijke waarden. Maar in voorbeeld-lifecycles voor de solidaire premieregeling (spr) wordt met substantieel meer risico gerekend. Zo wordt voor jongeren in onder meer CPB-doorrekeningen[1] voor wel 150% in zakelijke waarden belegd. Het is een percentage dat veel mensen in de sector al snel als (veel) te hoog zullen zien. Niet voor niets lijkt het ‘opheffen van de leenrestrictie’ – toestaan van meer dan 100% blootstelling aan zakelijke waarden – voor fondsen zeker geen uitgemaakte zaak. Opvallend is daarbij dat het opheffen van de leenrestictie in de wetenschappelijke literatuur eigenlijk standaard als het best passende beleid wordt gezien, zelfs percentages van 200% of meer zijn niet ongebruikelijk[2].

De Wtp maakt het binnen de spr mogelijk dat jongeren en ouderen onderling risico’s delen. Voor jongeren wordt doorgaans veel risico genomen, terwijl voor ouderen maar een klein deel van het kapitaal in zakelijke waarden wordt belegd. Het kapitaal dat ouderen over hebben kunnen ze uitlenen aan jongeren. Zo kunnen jongeren meer dan 100% in zakelijke waarden beleggen. Zij betalen dan rente aan de ouderen voor het kapitaal dat ze boven 100% beleggen. Dit gebeurt overigens niet direct, maar wordt in de rendementen verwerkt. Binnen de flexibele premieregeling (fpr) is er – afgezien van de risicodelingsreserve – geen sprake van onderlinge risicodeling. Daar is meer dan 100% blootstelling alleen mogelijk via derivaten.

Hun grote risicodraagvlak is de belangrijkste reden waarom voor jongere deelnemers veel risico passend is. Het pensioenkapitaal waarmee zij beleggen is – gerelateerd aan hun totale verdienvermogen – bijzonder klein. Figuur 2 toont voor een voorbeelddeelnemer de verdeling van pensioenkapitalen tijdens de opbouwfase. Op jonge leeftijd bestaat het gros van het kapitaal uit nog in te leggen premies (lichtrood) en wordt slechts een klein gedeelte via de tweede pijler (rood) belegd. 

Neem nu als voorbeeld een 30-jarige deelnemer met (maar liefst) 200% blootstelling aan aandelen. Als de beurs met 50% daalt[3], dan is hij zijn totale (tweede pijler) pensioenvermogen kwijt. Bijzonder vervelend, maar deze deelnemer legt nog wel circa 40 jaar premie in. Uit onze berekeningen blijkt dat zijn verwacht pensioen in de tweede pijler in dit geval met 22% daalt. Houden we ook rekening met AOW dan daalt het totale pensioen slechts met 15%. Die 15% is de daling waar we vanuit een rationeel oogpunt naar moeten kijken. Als deelnemers een 15% daling van het totaal pensioen kunnen dragen, kan het juist optimaal zijn om hen voor 200% aan aandelenrisico bloot te stellen. Want dat hoge risico heeft ook een positieve kant: het bijbehorend verwacht jaarlijks rendement is meer dan 10%. Een te enge blik kan ons laten focussen op wat voor ons het meest zichtbaar is (mental accounting[4]): de huidige waarde van de aanspraak bij ons eigen fonds. Doordat we daarmee onder meer toekomstige premie, pensioen bij overige uitvoerders en AOW negeren, onderschatten we het risicodraagvlak van deelnemers. Zo ontzeggen we hen – gedeeltelijk – dat hoge verwacht rendement of pensioen.   

De nadruk ligt dus vaak op het voorkomen van te veel risico. Hierdoor wordt minder risico gelopen dan volgens de wetenschap optimaal is. Dat wordt door veel mensen misschien niet als zeer ernstig gezien, in ieder geval minder dan de mogelijkheid dat deelnemers te veel risico lopen. Maar bij een lager risico is het verwacht rendement ook lager. Het grootste risico van te weinig risico is ironisch gezien dus een te laag verwacht pensioen. Dit kunnen we goed illustreren met een voorbeeld, gebaseerd op de scenario’s van De Nederlandsche Bank (Q3 2022). In de DNB-scenario’s komt een gemiddelde deelnemer[5], die van zijn 25^e tot 68^e pensioen opbouwt met 50% van het vermogen belegd in zakelijke waarden, uit op een verwachte vervangingsratio van 63% (zie tabel). Voor de meeste deelnemers zal dit als onvoldoende en een sterke teruggang van het besteedbaar inkomen worden gezien. Bij meer beleggingsrisico – bijvoorbeeld 70% belegd in zakelijke waarden – gaat de verwachte vervangingsratio al naar 72%. Dat is al meer richting een acceptabel gebied. Interessant genoeg zien we de risico’s in het slechtweerscenario[6] bij 70% belegd in zakelijke waarden zelfs niet toenemen, het vervangingspercentage stijgt zelfs licht van 43% naar 45%. De meer dan 40 jaren profijt van een hogere risicopremie compenseert hier dus zelfs een grotere daling in het slechtweerscenario, hoewel dit uiteraard wel afhankelijk is van de exacte aannames.

Met een leeftijdsafhankelijk beleggingsbeleid – dus relatief meer blootstelling naar zakelijke waarden voor jongeren – kan de pensioenuitkomst zelfs nog verder worden verbeterd. Een lifecycle waarbij de blootstelling van 150% naar 35% afbouwt – en gemiddeld op 66% blootstelling uitkomt – heeft een hogere verwachte vervangingsratio (78%) en een lager risico (vervangingsratio in slechtweerscenario gelijk aan 46%). Dit komt enerzijds doordat het overrendement eerder wordt behaald en daardoor zelf weer langer kan renderen en anderzijds doordat de blootstelling op hogere leeftijden lager is om het effect van het lagere risicodraagvlak te compenseren.

De meerwaarde van het hogere risicoprofiel in combinatie met het leeftijdsafhankelijk beleggen komt ook terug in het zekerheidsequivalent. Dit kwantificeert de welvaart voor deelnemers, door de verwachte (pensioen)uitkomst te corrigeren voor het bijkomende risico. Hoe groter het risico, hoe groter de correctie. Hierbij worden de uitkomsten in alle (2.000) mogelijke scenario’s meegenomen (in plaats van alleen verwachte en slecht-weer uitkomst)[7]. Uit deze waarden blijkt dat de 150%-35% lifecycle voor een gemiddelde deelnemer 20% meer verwachte welvaart oplevert in de opbouwfase dan de vaste 50% beleggingsmix.

Vanuit de zorgplicht moet een ‘prudent beleggingsbeleid’ worden gevoerd. Verstandig, bedachtzaam en voorzichtig, dus. In de pensioensector lijken we ons vooral op de laatste te richten: neem vooral niet te veel risico’s voor deelnemers. Te veel risico is vanzelfsprekend onwenselijk, zeker als deelnemers geen passende beloning (rendement) mogen verwachten voor het risico dat ze lopen.

Tegelijkertijd weten we dat risico bij beleggen in zakelijke waarden voor een hoger verwacht rendement zorgt, en er dus kosten zijn als deelnemers minder blootstelling daaraan hebben dan passend is. In de analyse in dit artikel tonen we aan dat deelnemers substantiële welvaartsverliezen kunnen leiden als voor hen te weinig risico wordt gelopen. Laten we daarom de eerstgenoemde definitie van ‘prudent’ (verstandig) niet vergeten en zorgen dat deelnemers niet te veel maar ook niet te weinig risico lopen.  

[1] Bron: Metselaar, Nibbelink & Zwaneveld (2020), ‘Het doorontwikkelde contract: beschrijving van varianten, opties en resultaten’. CPB Achtergronddocument.

[2] Zie bijvoorbeeld Viceira (2001), ‘Optimal Portfolio Choice for Long-Horizon Investors with Nontradable Labor Income’. The Journal of Finance 56(2), 433-470.

[3] De grootste jaarlijkse daling van (Amerikaanse) aandelen de afgelopen 150 jaar is -44% in 1931. Een gediversifieerde portefeuille kent minder grote schommelingen dan een belegging in (alleen) deze ene index.

[4] Thaler (1985), Mental accounting and consumer choice. Marketing science, 4(3), 199-214;  Rabin and Thaler (2001), "Anomalies: Risk Aversion" The Journal of Economic Perspectives, 15(1): 219-232.

[5] We nemen hierbij een premie van 20% voor het ouderdomspensioen aan en gemiddelde inkomensgroei. Renteafdekking wordt in 20 jaar voor pensioen opgebouwd van 0% tot 100%.

[6] De 5% slechtste uitkomsten. We rekenen met 2.000 scenario’s, in dit geval betreft het dus de 100^e laagste uitkomst. 

[7] Wij rekenen hier met een relatieve risico-aversie (y) van 2,5 (gemiddelde uitkomst van verscheidene recente studies onder Nederlanders) en nemen aan dat de AOW-uitkering start op €10.000 en meegroeit met inflatie.