Beschermingsrendement: kiezen uit 2 methodes

Het beschermingsrendement beschermt deelnemers tegen de gevolgen van rentedalingen. De ontwikkeling van de rente bepaalt de kostprijs en – daarmee ook – de hoogte van de uitkering. Bij een rentedaling is meer kapitaal nodig voor dezelfde uitkering (zie tabel). De mate waarin deelnemers worden beschermd tegen zo’n daling wordt vooraf vastgelegd in de toedelingsregels. De Wtp biedt 2 methoden om het beschermingsrendement toe te delen binnen de spr: via een aparte portefeuille of via de rentetermijnstructuur (RTS). We lichten nu eerst kort de 2 methoden toe en laten daarna enkele aspecten de revue passeren die bij de keuze tussen deze methoden een rol spelen. 

Tabel: ontwikkeling kapitaal en uitkering met en zonder beschermingsrendement. Doordat de rente is gedaald, stijgt de prijs van een pensioenuitkering voor een deelnemer met 25%. Zonder beschermingsrendement daalt de uitkering. Met 100% bescherming krijgt de deelnemer een beschermingsrendement van 25%, waardoor de uitkering precies gelijk blijft. 

Methode 1: via een aparte portefeuille

Bij de ‘portefeuille-methode’ (praktische methode) worden beleggingen gesplitst in een aparte beschermingsportefeuille en een rendementsportefeuille. De eerste portefeuille bevat obligaties en renteswaps en bepaalt de hoogte van het beschermingsrendement. Met de rendementsportefeuille wordt via zakelijke waarden het overrendement behaald. De pensioenuitvoerder wijst daarbij vooraf beleggingen toe aan individuele deelnemers. De samenstelling van de beleggingen sluit aan bij de gewenste bescherming en de leeftijd van de deelnemer. Omdat een rentewijziging anders uitpakt voor jongere dan voor oudere deelnemers, wordt per leeftijdscohort in andere obligaties/renteswaps belegd. 

Methode 2: via de rentetermijnstructuur (RTS)

Bij de ‘RTS-methode’ (theoretische methode) wordt met de rentetermijnstructuur berekend welk rendement nodig is om de uitkering te beschermen tegen veranderingen in de rente. Dat rendement wordt vervolgens toebedeeld aan deelnemers. De RTS is onafhankelijk van het rendement van (de portefeuilles van) het pensioenfonds, en het RTS-beschermingsrendement dus ook. Het overrendement is bij deze methode wat er van het totale rendement overblijft na aftrek van de toegekende beschermingsrendementen. De collectieve beleggingsportefeuille wordt ingericht met obligaties en renteswaps passend bij het toe te delen beschermingsrendement voor alle deelnemers. 

1. Uitlegbaarheid beschermingsrendement

De spr kenmerkt zich door de nauwkeurigheid waarmee risico’s en rendementen kunnen worden geplaatst. Per deelnemer(cohort) kan aan maar liefst 6 verschillende ‘knoppen’ worden gedraaid om de mate van blootstelling aan risico’s te bepalen. Het gaat dan om 3 verschillende beschermingsrendementen – naast die tegen rentedaling ook nog micro- en macro-langleven – en 3 verschillende overrendementen. Bij berekening en toekenning van beschermingsrendementen zien wij nog wel eens verwonderde gezichten, zelfs onder pensioenexperts. De gedachte achter het beschermingsrendement is vaak duidelijk, maar de exacte berekening is complex: je berekent de contante waarde van twee verwachte kasstromen, waarvoor je tot wel 10.000 (!) getallen nodig hebt. In dit licht is de portefeuille-methode waarschijnlijk beter uitlegbaar: het beschermingsrendement en het overrendement zijn dan simpelweg het resultaat van een beleggingsportefeuille. Maar ook bij deze methode blijft spelen dat er nog andere beschermings- en overrendementen worden toebedeeld, volgend uit een indirecte en complexe formule.

2. Werkelijk rendement versus benodigd rendement

Het rendement van de beschermingsportefeuille sluit nooit exact aan bij het benodigde beschermingsrendement. De obligaties in deze portefeuille zijn immers geen perfecte ‘hedges’ van de pensioenverplichtingen. Dit omdat er naast het renterisico ook andere risico’s zijn, zoals het landenrisico. En ook omdat met het aantal benodigde transacties niet altijd volledig aangesloten kan worden bij de vorm van de RTS: verschillende looptijden kennen verschillende renteniveaus. Het verschil tussen het werkelijke rendement van de obligaties en renteswaps en het exacte beschermingsrendement komt bij de RTS-methode in het overrendement terecht. Hierdoor kan een gepensioneerde deelnemer bij een toedeling van 100% beschermingsrendement (en 0% overrendement) een exact gelijkblijvende uitkering ontvangen. Bij de portefeuille-methode is het beschermingsrendement gelijk aan het rendement van de beschermingsportefeuille, waardoor de deelnemer nog steeds wat beleggingsrisico loopt.

3. Beperkingen bij het beleggen

Een aparte beschermingsportefeuille heeft als voordeel dat het ook tegen het inflatierisico kan beschermen. Bij de RTS-methode wordt alleen gewerkt met nominale rentes en rendementen, een reële bescherming tegen inflatie kan dus alleen via het overrendement worden gerealiseerd. Maar de opsplitsing in 2 portefeuilles zorgt ook voor beperkingen voor de totale fondsportefeuille. Zo zijn er beleggingen – bijvoorbeeld hypotheken of bedrijfsobligaties met een spreadrisico – die kunnen bijdragen aan zowel renteafdekking als overrendement. Maar die voor de afzonderlijke beschermingsportefeuille of juist de rendementsportefeuille mogelijk als ongewenst worden gezien, en daardoor niet in optimale mate worden meegenomen. Met name voor jongeren is dit nadelig: zij kunnen dan alleen maar in zakelijke waarden beleggen en lopen het voordeel mis van diversificatie via hypotheken en (bedrijfs)obligaties. Bij de RTS-methode wordt de portefeuille integraal bekeken en kan eenvoudiger belegd worden in deze beleggingen met een efficiënt risicoprofiel, waardoor het totale risico-rendementsprofiel verbetert.

4. Opheffen leenrestrictie

Eén van de unieke punten aan de spr is dat de zogeheten leenrestrictie eenvoudig(er) kan worden opgeheven. Jongeren kunnen veel risico lopen doordat zij nog veel premies gaan inleggen. Daarom is het voor hen wenselijk om een grote blootstelling aan overrendement te hebben, zelfs meer dan 100%. Jongeren moeten daarvoor geld lenen van de oudere deelnemers. Binnen de RTS-methode wordt dit automatisch verrekend: de jonge deelnemer met 150% overrendement betaalt dan over het 50% ‘geleende’ kapitaal de korte (1-maands) rente. Maar er wordt niet echt geld geleend: alles wordt collectief belegd en daarna onderling eerlijk verdeeld. Dat levert bij de portefeuille-methode een probleem op. Omdat daar alles direct verloopt, moeten jongeren ook direct rente betalen voor het ‘geleende’ kapitaal. Het is echter niet duidelijk hoe hoog die rente precies moet zijn. De jongeren lenen zoals gezegd niet écht geld van de ouderen. Zou dat wel gebeuren, dan zouden de ouderen ongetwijfeld een zeer hoge rente vragen. Hierdoor moet bij de portefeuille-methode óf de leenrestrictie niet worden opgeheven – wat ten koste gaat van de welvaart – óf een fictief rendement worden gerekend. Met dat laatste wordt dan direct ook weer afgestapt van het toekennen van alleen werkelijke rendementen.  

De spr is moeilijker uitlegbaar dan de fpr, waar deelnemers simpelweg een aantal participaties in fondsen hebben. Op uitlegbaarheid (overweging 1) komt de portefeuille-methode iets dichter bij de fpr, maar het blijft moeilijk om beschermings- en overrendementen écht goed uit te leggen. Wel zien we dat deze methode kan leiden tot meer volatiele uitkeringen (overweging 2) en restricties voor het beleggingsbeleid (overweging 4) dan de RTS-methode. Met de RTS-methode kan dus zonder restricties collectief belegd worden, om vervolgens te bepalen hoe de rendementen het beste onderling verdeeld kunnen worden (overweging 3). Dit sluit naar ons idee goed aan bij het solidaire en collectieve karakter van de spr. Op basis van deze overwegingen hebben we de RTS-methode als standaard meegenomen in onze basispropositie voor de spr.